万字长文剖析当前DeFi困局

暂且不论特点是否必须要依靠区块链完成，也不讨论哪些是“伪需求”，我们假设它们都是未来金融环境所必要的因素，并且依赖高度去中心化的区块链完成。

那么，代价是什么？

矛盾1：抗审查性资金利用效率

Loanscan上「DeFi」类项目的平均质押率超过3倍（319%），最高的Compound v1需要4.74倍的资产质押，也就是意味着要借出100美金的资金，需要抵押价值接近500美金的数字资产。而币安上用户要借100美金的ETH，只需要90.9美金的资产，两者的资金利用率利用率之比可以说相差巨大。

图11 「DeFi」项目质押率       数据来源：Loanscan

Scalar Capital的Linda Xie认为「DeFi」产品之所以资金利用效率极低，其原因是缺乏合适的去中心化身份和声誉体系。一种解决方式是打通政府和银行机构对于个人征信的数据，来确认个人信用；另一种解决方式可借鉴传统金融P2P借贷，引入类似FICO 评分系统的分数，提供一些额外的数据信息，比如房屋所有权、收入和就业时间、社交媒体声誉、以前贷款偿还历史、其他信誉良好的用户担保等。

但无论如何，利用个人信用提高资金杠杆的做法需要暴露个人的信息，与「DeFi」抗审查的初衷相违背。

矛盾2：透明性安全性

-「DeFi」产品尤其强调其透明性特征，其交易链上可查，不会存在中心化机构从中作恶的风险。但硬币的另一面，以0x的委托单形式为例，开放式委托单Maker的挂单被中继方汇总，这时TMiner一方看到中继方汇总的订单流（正所谓透明性的体现），则可以通过支付较高的Gas Fee提前成交，所谓Front-Running。

对于Front-Running问题，目前也出现不同的解决方法，如Nate Hindman提出的基于Bancor协议的改进方案，StarkWare和0x在合作的Starkdex基于零知识证明的解决方案等。但总体来说都还处于研究或者测试阶段，实际效果仍然未经验证。

-预言机作为「DeFi」的公开性、透明性而出现的工具发挥着至关重要的作用，由于「DeFi」构建于智能合约上，智能合约获取非区块链的数据必须通过一类工具，即预言机。预言机用来确保「DeFi」生态与外部交互的过程足够公正、透明。

但单点风险也由此产生，资产平台Synthetix 在19年6月遭遇 oracle 的攻击，攻击者总共捕获了 3700 多万 sETH。如果建立多个Oracle Feed提取数据，则又意味着系统在健壮性提升的同时，复杂性也随之增加。

矛盾3：去中心化程度流动性

区块链底层技术的性能限制是个许久以来被诟病的问题，但这远远无法充分解释「DeFi」生态的流动性缺乏。相较以太坊快几十倍的公链层出不穷，部分「DeFi」应用也无须高频的链上交互，但都没能摆脱流动性干涸的共同终局。

以交易所举例，由于产品可操作性、技术的复杂度和Gas fee等原因，你很难想象专业交易员在去中心化交易所做市来提供流动性，而目前的市场发展阶段，即便是中心化交易所大部分流动性也来自做市商。

在Defi的交易环境中，Uniswap巧妙地设计了自动做市商机制，即做市商只需要存入币提供流动性即可以获得收益，收益是累计的交易费与由价格波动导致的暂时性亏损（impermanent loss）之间的差值。

图12 Uniswap做市商收益率分析(1)      数据来源：Uniswap.io

Mohamed Fouda在《Uniswap的做市损益分析》一文中对不同交易量和价格变化下做市的收益进行测算。结果发现：1）当价格发生重大变化时，尤其是在交易量同时还较低的时候，做市活动会让做市商蒙受损失，回报不如持有资产。2）交易量越大，交易手续费越高，做市业务的利润也就越高。

图13 Uniswap做市商收益率分析(2)      数据来源：Uniswap.io

因此对于去中心化「DeFi」产品的使用者，需要更方便通过提供流动性赚钱的“散户做市商”来说，更有的策略是根据价格变化而增加或者减少供应的代币数量，以及在计算持有资产还是提供做市服务之间进行抉择，这种门槛甚至可能抵消「自动做市机制」给散户带来的便利。

而机构投资者则会采用更便利，收益更高的中心化市场进行做市。这进一步缩小了Uniswap上的交易量，从而让做市收益更低，形成负反馈的不良循环。

四、「DeFi」前路在何方

BitTorrent作为最大的P2P文件分享协议，曾经在2006年最高峰时期占据了整个互联网流量的70%，鼎鼎大名如魔兽世界的在线更新就是采用BT的技术进行下载分流。毫不夸张地说，BitTorrent是汇聚了最多用户流量的去中心化应用。

但2018年却被波场以仅仅1.4亿美金收购，被收购后的第30天，创始人Bram Cohen宣布离职。对于惨淡收场的结局，在BitTorrent工作了十年的资深员工Simon Morris从中总结的几个去中心化应用的经验值得在此处提及：

• 尽管BitTorrent生态系统已经有了一定规模，而且获得了足够的行业影响力，但是作为一种颠覆创新技术，BitTorrent公司本身似乎从来没有靠技术本身获得成功。

• 虽然BitTorrent是一个非常伟大的想法，但却不是一个好的商业模式。去中心化释放了一个尝试颠覆传统规则且不可阻挡的“暴徒”，但是我们不能把规则破坏者误认为是互联网的未来赢家。

• 随着BitTorrent的出现，整个“文件”的概念似乎从人们的视线中消失了，我们发现很多旧媒体以一种全新的、更好的形式重生了，这方面最典型的例子就是音乐流媒体提供商Spotify和视频内容服务提供商Netflix.

• BitTorrent技术的确带来了颠覆创新，但利用这一技术成果的“赢家”其实都摆脱了去中心化的外表。对于像Spotify和Netflix这样的公司，他们根本没有必要采用去中心化技术，因为这样反而增加了复杂性，结果也会让事情变得更糟、用户体验也会更差。但不可否认的是，他们的成功得益于所谓的“范式转换”，即一种将“文件”抽象化的颠覆性创新

具体来说，未来「DeFi」的发展一种较为可能的方式是分两阶段发展：

第一个阶段，将单一功能做到100%可用，形成商业场景的闭环。

「杠杆借贷交易」可以说是目前去中心化金融产品应用的最大场景，但「DeFi」类资产抵押金额最高的Maker做到了有效地加杠杆，却缺少交易功能。根据StableCoinindex的数据，DAI目前24小时交易量为1400万美金，排名稳定币的第5名，尽管排名不低，但跟排名前4相差巨大，相比于排名第一的USDT24小时170亿美金的交易量，仅为其0.08%。

图14  稳定币市值与交易量排行       数据来源：cryptoslate

交易对数量上，根据Coinmarketcap数据，DAI的交易对（不包括0交易量）的约有77个，而USDT的交易对不完全统计就有超过400个。

如果说Maker当前完成的工作进度是50%，那么后续Maker需要给DAI寻找交易场景，不断提高DAI在交易所中的交易对数量和交易金额。不要因为「DeFi」给自己套上枷锁，跟大的中心化交易所进行合作未尝不是一条可选之路。

再看Uniswap，AMM的模型已经初步跑通，下一步要达到场景的闭环，需要的就是小微交易的兑换环节。上述文章已经说明大金额交易不适合AMM，那么可能的场景是什么？游戏里代币的兑换商，抑或是小额支付（话费充值/线下购物……）？

第二阶段，范式转换的诞生。

在BitTorrent技术消灭了「下载」之后，流媒体和在线试听的Sportify、Netflix在软件零售商的遗骸中屹然崛起。

当去中心化的技术（区块链或许只是选项之一）足以推动传统金融中某个部分的功能进行范式转换，新商业体的构建才能开始浮出水面。

总而言之，「DeFi」的设计者们首先要做的是需要脱掉乌托邦幻想者清高的身份，从社区化松散的组织到进化到更高效率的商业化运营，开始真实应用场景的建设。

结语

Placeholder VC研究员Mario Laul用“the DeFi Déjà Vu”一语来形容「DeFi」生态凋零而产生的恍惚之感，回望「DeFi」热潮之际，曾经纷纷豪言颠覆传统金融的场面仿佛恍若隔世。

但也许，就是「DeFi」落入绝望之谷的此时，也正是Buidl们建造新金融秩序巴别塔最好时机 。