史上最大 1C0，17 亿美金项目被美 SEC 和法院判处「死刑」，大批项目已被盯上

3 月 25 日，针对 Telegram 在 2018 年通过发行数字货币（GRAM）筹集 17 亿美元一案，纽约联邦法官发布了一项初步禁令，裁定其（GRAM）发行违反了美国证券法。
Telegram 区块链团队随即作出反应，在 27 号请求法院澄清该禁令是否适用于 TON 的非美国投资者，试图寻求迂回的方式上线 TON，但 SEC 则同时要求法院拒绝 Telegram 争取向非美国投资者出售代币的请求。
由此，Telegram 与 SEC 的这场拉锯战，算是有了一个暂时的结果，与此同时，它给整个代币融资项目群体带来的影响，可能才刚刚开始。
01  一波三折的「天王项目」   ，Telegram 与监管的反复缠斗
区块链世界向来缺乏真实的增量用户，这是公认的痛点和难点。BitTorrent、Brave 虽然都号称千万日活，但在坐拥逾 1 亿活跃用户的全球最大加密通讯软件 Telegram 面前，恐怕都难以与其相提并论。
也正因如此，Telegram 的区块链项目 TON（Telegram Open Network，代币 GRAM）可谓含着金汤匙出生，一推出就被视为「天王项目」，备受热捧。
2018 年，Telegram 宣布发行代币融资，很快便预售代币达 17 亿美元（根据销售条款，当 TON 区块链上线时，投资者方才会获得自己那部分权益的 GRAM 代币）。
未曾料想的是，原定 2019 年 10 月正式上线主网的 TON，却被 SEC 突然「喊停」——2019 年 10 月 11 日，SEC 向联邦法院提交诉状，称 Telegram 出售约 29 亿数字货币 (GRAM) 违反了 1933 年的《证券法》，要求对 Telegram 发出临时限制令（TRO），禁止他们将 GRAM 提供、出售、交付或者分发给任何人或者实体。
紧接着纽约法院南区地方法院便向 Telegram 公布了临时限制令，使得 GRAM 的代币分发并没有按计划进行。也正是从此时起，Telegram 开始陷入这场与 SEC 的诉讼风波，其发行的 TON 代币也极可能面临全面销售禁令。
所以某种程度上，3 月 25 日的这场判决，法院所言的「考虑到『Howey 测试』的经济现实，在未经必要的登记声明的情况下，将 GRAM 转售到二级公开市场将构成证券销售的一个组成部分」，算是针对 Telegram（GRAM 发行）构成证券行为的一锤定音，也正是宣告 SEC 可能进一步将监管之剑伸向存量代币融资项目的关键前置动作。
那么，什么又是「Howey 测试」？Telegram 在被认定为证券之后，又会对其它存量代币融资项目带来怎样的外溢影响？
02 「Howey 测试」下，「是不是证券」之问牵动市场神经
「Howey 测试」是美国最高院在 1946 年的一次诉讼（SEC v Howey）中使用的一种判断特定交易是否构成证券发行的标准，简言之，就是用来判断「某种交易是不是证券发行」，进而 SEC 可以由此决定是否需要监管介入的关键考量因素：
1. 是用金钱（或等价物）参与的投资行为；
2. 能够从投资中获利或有一定的获利预期；
3. 投资资金被汇入到了一个项目、组织、企业或资金池中；
4. 获利完全依赖于发起人或第三方努力或经营。
按照「Howey 测试」，满足以上所有 4 个指标就说明它可能是证券资产，而一旦被认定为证券，则需要遵守「美国 1933 年证券法」和「1934 年证券交易法」的规定，SEC 就可以对已有的存量代币融资乱象（欺诈等）介入管理，也即所谓的「秋后算账」。
相反，如果满足 3 个、2 个或者 1 个指标，也即满足的指标越少，被评定为证券的可能性越小，因而几乎所有代币融资项目的目标都是不被 SEC 归类为证券。当然，大多数项目起初也都看似聪明的留了心眼——在免责声明中最大程度的撇清了自己的融资属性，使得尽量避免未来被裁定为证券。
但本次裁决之前的主审会议上，法官「交易文件上的免责声明不会影响法庭对资产属性的判定」的一句话，开始让不少团队暗暗心惊，而 Telegram 裁决的出炉，更是几乎宣判了死刑：从监管趋势看，2017 年代币融资项目的火爆，注定会在 Telegram 后迎来清算，这一切在 SEC 看来都是「未注册的证券发行」。
「SEC 确信几乎所有数字资产（代币融资项目）都是证券，只有极少数例外，并一再得到法院对其观点的支持」，也正因如此，本次裁决之后 Telegram 的反抗上诉，被认为赢得的机会微乎其微。
03 监管「达摩克里斯之剑」并非无解，EOS 的「罚款突围」
「SEC 在对未经适当授权提供数字货币销售的公司的诉讼中拥有稳固、近乎完美的记录，而且没有很多法律先例来赢得这场战斗。」，这也正是诸多代币融资项目方的担忧之处。
不过，Messari Crypto 2020 年 1 月 2 日发布了一份《2020 加密政策趋势预测报告》，其中针对 SEC 在 2020 年大幅度执法的预测章节，颇为戏谑地以一个设问句开头——谁会害怕大灰狼（SEC）？只要花大价钱聘请一批律师就可以了！
而这句看似调侃式的招数，却是现实中真实上演过的戏码。2019 年 9 月 23 日，SEC 与 Block.one 达成和解，Block.one 同意通过支付 2400 万美元（罚款额占其代币融资总额的 0.58％）的民事罚款来解决 SEC 对其进行未经注册的代币融资发行的指控，同时授予了其对未来业务的重要豁免权。
这不仅意味着 block.one 及 EOS 在合规化的路上画上了圆满的句号，高悬的政策「达摩克里斯之剑」也暂时得以解除，更从另一个角度为一众陷入类似指控困境的项目提供了思路，其中就包括 Tezos——就在 3 月 23 日，Tezos 宣布其在长达两年的法庭之战后，选择以 2000 万美元解决面临的诉讼问题。
作为史上第一个、也是 EOS 之前规模最大的一次公开代币融资项目，Tezos 在 2017 年秋季通过了轰动一时的首次代币融资发行，实现了 2.32 亿美元的收入，也由此进入了 SEC 的视野，陷入了类似 Telegram 的监管拉锯战。
然而可能并非所有的代币融资项目都能够像 EOS 和 Tezos 一般用钱解决问题，毕竟 Block.one 和 EOS 举重若轻的 2400 万美元，甚至都高过绝大多数项目总共的代币融资额。有足够实力的项目也未必会接受类似 EOS 的方案，Telegram 区块链项目社区基金会一就度放出风声，「或通过「分叉」主网方式绕过 SEC 与美法院」。
同时 4 月 1 日晚间，针对 SEC 要求法院拒绝 Telegram 争取向非美国投资者出售代币的请求，Telegram 律师最新表示，这违背了最高法院的裁决，该裁决明确限制了美国联邦法律仅适用于「在国内交易平台上市的证券交易」和「其他证券的国内交易」的权限，因此 SEC 的禁令是没有根据的。

无论结局如何，以 Telegram 为代表的一众新老代币融资项目，在接下来的日子里，都要慢慢熟悉并且学会如何同监管相处，新事物诞生与发展的早期，野蛮生长难以避免，但随之的合规问题就会愈发凸显并成为至关紧要的生命线。
「企业家们如何在不违反法律的情况下创建一个全新的、基于区块链的去中心化生态系统呢？」。监管和创新的平衡，乱象与规则的交锋，路漫漫且修远兮，SEC 和区块链项目们的这场博弈，注定也会在 2020 年的区块链发展史上留下浓墨重彩的一笔，而这场博弈究竟能否达成一种「和解范式」，让我们拭目以待。